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城投平台加速分化传统城投仍被看好
2019-12-04 00:00:00      中国经济导报

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中国经济导报记者 | 邵鹏璐

    回顾2019年,在民企违约不断、地产调控加码的背景下,城投可能是整个信用债里“那颗最耀眼的星”。在对183家城投公司进行梳理后,国盛证券固定收益首席分析师刘郁对投资者关心的10大问题给出了相应的观点。
 
宽松周期下的城投仍被看好

    中国经济导报:2019年城投债表现抢眼,2020年城投债您怎么看?
    刘郁:依然看好城投这个品种,因为城投仍在宽松的周期中。城投是强周期性品种,周期的背后是政策的变化。而政策的周期,又是经济的逆周期。也就是说,在经济越好的时候,城投可能越会面临各种规范发展政策,比如2014年的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文),2016年的《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》(88号文)。这些政策的核心,是切割城投和地方政府关系,削弱城投信仰,使得城投再融资变得不再容易。债务天然靠滚动,在滚续变难的时候,就会触发整个市场的负反馈。而在经济相对乏力的时候,地方政府承担了稳增长的重任,城投的压力相对减轻重要性相对上升,再融资渠道也会逐步通畅。
    所以对2020年城投的看法,最终取决于对经济周期的判断。明年经济可能还有下行压力,基建仍是稳经济的重要手段。在这种情况下,虽然当前有隐性债务不能新增的限制,但是城投存量债务的借新还旧,由于今年《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》(40号文)的发布,已经变得顺畅。各商业银行积极开展隐性债务置换,这个过程预计明年会持续,并且在经济没有真正回暖之前,发生逆转的可能性不大。
    中国经济导报:怎样看待2020年产投平台的发展趋势?
    刘郁:产投平台的关键是确认它和地方政府关系的紧密程度,需看两个维度:一是看出身是否具有政府背景。产投平台成立之初,也承担着该地区的基建等职能,只是随着业务的转型,慢慢演变成了偏产业投资,这一类算是具有政府背景的类型。二是看是否承担了当地的招商引资职能。产投的目的是吸引优秀企业在当地办厂,这一类产投中,往往可能有地方政府的产投基金,起到帮助地方政府招商引资的职能,这也算是和地方政府联系紧密。
    对于那些没有这些联系的平台,建议用正常的国企思维,判断每个业务的盈利能力和现金流,可能更为合适。国企违约已经屡见不鲜,界定不清晰的平台发生风险,可能也不一定会得到救助。

“好地方的弱城投”较“弱地方的好城投”波动更小

    中国经济导报:现在城投债的收益率,已经处于比较低的历史分位数,未来哪些区域城投还可以挖掘?
    刘郁:要挑选收益率还不错的标的,可能需要把各省份的信用利差从高到低排,越高的被压缩的空间越大。但是换一个角度,当前信用利差还处于高位的省份,往往市场之前比较规避。因而如何精挑细选需遵循两个原则:一是偿债意识方面,当地政府态度有所转变,对债务的重视程度加强;二是偿债能力方面,“救急不救穷”。
    现在利差最高的5个省份中,湖南和贵州,都属于地方政府对债务的重视程度明显加强的省份。湖南2018年成为“网红”省份,根源在于一些地级市发文,切割地方政府和城投的关系,削弱了城投信仰,从而出现了再融资的负反馈。一些债务重的地级市,比如湘潭,面临比较大的偿债压力。但是2018年7月底的国务院常务会议,开启了城投政策的放松周期,湖南省政府对债务的态度也随之有了明显转变,积极协调湘潭的债务到期问题,力保了湘潭今年的债务兑付。贵州省政府对债务态度的明显转变来得稍晚一些,今年11月贵州省政府负责同志带队在上海证券交易所召开投资者交流会议,公开表态贵州省的公开债务会按时兑付。
    作为偿债意愿加强的省份,接下来需要对偿债能力进行考量。
    首先,债务率高不代表偿债能力不足。需更关注债务到期的集中度,比如1000亿元债务,分散在5年和集中在2年,这两者的风险明显不同。
    其次,“救急不救穷”的原则,核心是一个地方要有增长潜力的产业。现在该地区的偿债困难,可能源于整体经济周期向下,当地的产业发展出现一定下滑,但是当经济回暖的时候,这些产业也会恢复发展。而尽量避免下沉到那些原本就缺少支柱产业,或者产业衰落之后很难再恢复的地方。
    中国经济导报:哪些区域城投风险比较大,需特别关注?
    刘郁:核心是判断这个地方在融资市场的“求生欲”强不强。“求生欲”可以分解为两个维度:
    一是过去的维度。这个地方的存量债规模很大,有着较强的债务滚续压力。从经济学的成本收益角度考虑,出现负面及风险事件,需要付出的成本太高,成本收益不匹配。比如江苏,存量债券规模就有将近1.6万亿元,有息债务规模更高,因而必须重视自己在融资市场的形象,否则上千亿元债务的借新还旧,会面临再融资成本的极大上升,成本高昂。再比如湖南和贵州,现在想挽回在债券市场的形象,可能也有部分原因是债务的滚动压力确实不小。
    二是未来的维度。这个地方发展经济的诉求,决定了在债券市场新增融资的意愿强弱。云南、甘肃、青海等地方的共同特征是,存量债规模不大,经济实力偏弱,那就要特别关注这些地区发展经济的诉求。如果属于虽然经济弱,但安于现状,扩张发展诉求不强,那可能不会很重视债券市场等融资工具。于是就极有可能出现一些负面事件,并且回应解决负面也不及时,从而造成债券市场估值的波动。
    中国经济导报:相比之下,“好地方的弱城投”和“弱地方的好城投”哪个更有投资优势?
    刘郁:不能一概而论,如果一定要选一个,倾向于“好地方的弱城投”。很多机构投城投,担心的可能并不是最终的兑付,而是负面事件带来的估值波动。如果从负面事件的角度考虑,经济发达的地方,一般来说,参与融资市场的时间更长,存量债的规模比较大,对债券市场的认识可能也更为深刻,出了”负面事件“,需要付出的成本也更高。所以,这些地方出现负面事件的概率较小,即便出了负面,回应解决的态度可能也较为积极。
    如果不考虑估值的波动,两者的差别可能不大,选择的核心是价格合适,控制久期的情况下,可以选择收益率更高的标的。

隐性债务置换,非标偿还压力有所下降

    中国经济导报:怎样看待城投公司对外担保?
    刘郁:对于对外担保,要建立体系的概念,其核心是判断被担保企业是否同属一个系统。城投的对外担保,可以分为三类:一是城投对城投的担保,二是城投对国企的担保,三是城投对民企的担保。
    城投对城投的担保,如果是对同省层级较低的城投担保,其实都属于同一个体系,绑定的是一个地级市,一个省份的整体实力,不算做额外增加风险。如果是对外省城投担保,那就需要判断,被担保地区的财力及债务状况,不过这种情况基本没有。
    城投对国企的担保,则需要判断该国企的系统重要性,是不是属于当地的主导产业中的主要企业。如山西的城投,对当地七大煤企担保,其实也可以算作一个体系,因为煤企的发展直接关系到当地的财政实力,所以这种担保也不是额外增加风险。如果是给当地的非核心国企担保,则可能分属不同的体系,需要关注担保的动态。
    城投给民企的担保,确实很难同属一个体系,也是市场比较规避的情况。这个时候,判断该民企的系统重要性也是必要的,而且也可以观察是否属于“救急不救穷”。不过对城投来说,很可能风险是有所上升。我们对城投担保所出现的风险事件进行了梳理,发现在民企的担保风险事件中,超过半数平台选择代偿或部分代偿,并且在被担保民企发生风险后,城投评级可能出现下调,如“12蒙恒达”违约,使得担保人东胜城投评级被下调。
    中国经济导报:银行隐性债务置换进展如何?
    刘郁:各地都在积极推进银行隐性债务置换,落地数量明显增加。其实早在今年40号文发布之前,就已经有地区开展了银行隐性债务置换,但落地较少,推进较慢。40号文之后,银行隐性债务置换推进明显加快,落地数量增加。目前,落地的一般方案为,银行首先要确认,这笔债务纳入了财政的隐性债务系统,置换后的债务仍然属于隐性债务。银行新发放的置换贷款期限要拉长,成本要降低,增信措施不弱于原有债务。每家银行风控严格程度有所不同,有的只能置换银行贷款,有的银行贷款、非标和债券都可以置换。有的只能对本行贷款进行展期,有的可以置换他行贷款。
    银行在做隐性债务置换时,会挑选区域、平台、具体债务,并不是只要纳入隐性债务系统都愿意进行置换。由于本轮银行隐性债务置换是偏市场化的行为,因此银行在做的时候,根据内控要求进行挑选,会优先选择区域经济财政相对较强、平台资质相对较好、原债务对应项目清晰,且有一定抵质押增信措施的债务进行置换。
    中国经济导报:城投非标违约怎么看?对于已经发生非标违约的地方,我们还能不能投?
    刘郁:非标,被曝出来的违约,对债券市场的估值有影响。这是一个地方债务风险显性化的标志,包含了两方面内容:一是该地偿债能力偏弱,二是债务管控机制不到位。第一点比较好理解,我们统计了2018年以来被曝出的非标违约事件,可以看到排位靠前的贵州、云南,对应的债务压力更大一些,2018年经调整债务率分别是600%和463%。但是这两个省份其实并不是经调整债务率最高的省份,这就涉及到了第二个债务管控方面的问题。
    债务管控也有两个方面,一是城投和地方政府层面,是否认识到对各类债务保障的重要性。如当前试图改变债务形象的贵州,虽然贵州省政府负责同志强调了对公开债务保障兑付的态度,但是之后依然不断有非标违约曝出,使得市场对贵州债务改善的信心并不强,表现为公开市场债券估值压缩不明显。二是有些地方可能并不是没有非标违约,只是没有被曝出来。这种往往需要与债务人妥善做好协商,考验的是城投平台,甚至地方政府的债务意识。
    在经济下行的背景下,地方偿债能力不会发生突变,所以需要重点关注对债务的管控有没有改善。比如新疆,2018年农六师公开债违约,当时一些机构对新疆债可能就较为规避。但是这件事情使得新疆当地各级领导对债务问题变得格外重视,形成了严格的债务上报保障机制,所以现在的新疆债可能相对更为安全。
    在当前银行隐性债务置换的背景下,各省份非标偿还的压力可能有所下降,可以重点关注之前频繁曝出非标违约的地方,以及银行对非标置换成贷款的操作力度。

未来城投平台将加速“分化”

    中国经济导报:未来城投市场化转型将如何进行?
    刘郁:适合城投市场化转型的方向较少,我们更倾向于不大力寻求转型的城投。虽然2015年以来城投一直都在提市场化转型,但真正适合城投转型的方向很少。目前,城投转型的方向一般为房地产、建筑、商品销售(贸易)、金融(银行、小贷、担保、融资租赁)和产业投资等。其实,城投真正大力寻求市场化转型,对于城投债来说可能并非一个积极信号,因为城投缺乏相关经营经验,不具有竞争优势。从转型的方向来说,按照风险排序,担保、小贷风险更高,房地产、建筑相对更低。
    总体来看,市场还是更偏好主要做基础设施代建、土地开发整理等业务的传统城投,它们与政府的关系会更紧密,信心更足。
中国经济导报:城投未来趋势如何?刘郁:一个关键词:分化。一部分被保留,一部分被整合,信仰仍在,另一部分逐步转型。当前各地区进行的城投整合,比较核心的平台被保留,一些小的、比较边缘的平台,可能会被整合。而另一些平台在积极进行市场化转型,平台内部的隐性债务也并不多。现在这一轮银行隐性债务置换可能会加速这一分化过程,一方面银行置换债务的前提是归属于隐性债务,另一方面因为银行的行为也偏市场化,对一些边缘平台的债务置换可能也并不积极,使得资源向核心平台集中。
 

【期号:3569】【版面:03】【作者:邵鹏璐】打印本页
 
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